התאגידים בארה"ב צברו הר של חובות, אבל לא בטוח שזו סיבה לבהלה - בעולם - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

התאגידים בארה"ב צברו הר של חובות, אבל לא בטוח שזו סיבה לבהלה

החוב של החברות הלא פיננסיות הציבוריות בארה"ב תפח ל-9.6 טריליון דולר - ושוק ההלוואות הממונפות פורח ■ נגיד הבנק הפדרלי אמר שמדובר בסיכון מקרו־כלכלי - אבל לא נראה כי משם יגיע המשבר הפיננסי הבא ■ עם זאת, זינוק בחוב תאגידי עשוי לאותת על מיתון מתקרב

יו"ר הבנק הפדרלי ג'רום פאואל
AFP

חוב משקי הבית האמריקאיים הצית את המשבר הפיננסי הגלובלי של 2008-2007, אבל בהתאוששות שבאה לאחר מכן ארה"ב נראתה כמו כליל השלמות בכל הקשור למגזר זה: משקי הבית הצליחו לייצב את המאזנים שלהם; החברות האמריקאית הרוויחו מספיק כדי להימנע מנפילות; והממשל ממשיך לספק לעולם את האג"ח ארוכות הטווח - הידועות כנכס בטוח.

אם מישהו חיפש הימור מפוקפק בעשור החולף, היה עליו לפנות למקום אחר. לאירופה, שבה משבר החובות נגרר כבר שנים; לסין, שבה ממשלות מקומיות וחברות בבעלות ממשלתית פיטמו עצמן באשראי; ולשווקים המתעוררים, שבהם חובות נקובים בדולרים, והם יעד קבוע לפגיעות.

האם עכשיו ארה"ב חזרה להיות הימור מפוקפק? החוב של משקי הבית התכווץ יחסית לגודל הכלכלה מאז הימים שבהם עירער את המערכת הפיננסית. אבל מאז 2012, החוב של התאגידים עשה בדיוק את ההיפך. לפי הבנק הפדרלי של ארה"ב, היחס בין החוב הלא־פיננסי של העסקים לבין התמ"ג צמח ב-8 נקודות אחוז בשבע השנים האחרונות - אותו שיעור שבו החוב של משקי הבית התכווץ - וכעת הוא נמצא בשיא.

כשלעצמו, זה לא בהכרח דבר רע. העשור השני של שנות ה-2000 היה טוב יותר לחברות מאשר למשקי הבית; החברות יכולות להרשות לעצמן יותר חובות, ובעולם של ריביות כל כך נמוכות, נטילת חוב היא אטרקטיבית. בנוסף, החברות אינן לוות את הכסף עבור השקעות מסוכנות, כפי שעשו כאשר השיגעון להשקעות בתחום הרכבות גרם למשבר החובות התאגידיים החמור ביותר בהיסטוריה של ארה"ב, בשנות ה-70 של המאה ה-19.

למרות זאת, עומס חובות גורם לחברות להיות חסינות פחות, מה שעשוי להעלות את מפלס העצבים בשווקים. ב-2018, חששות מעומס חובות צצו בשווקים. המשקיע הממוצע באג"ח זבל סיים את השנה עם פחות כסף מכפי שהיה לו בתחילתה - זאת הפעם השנייה בלבד שזה קרה מאז המשבר הפיננסי. בפברואר, נגיד הבנק הפדרלי, ג'רום פאואל, אמר לקונגרס כי חלק מהחוב התאגידי מייצג "סיכון מקרו כלכלי... במיוחד במקרה של שפל כלכלי".

החוב כשיעור מהתמ"ג, בארה"ב

האם החברות האמריקאיות הגזימו?

בגלל הריבית הנמוכה והרווחים הגבוהים, חברות אמריקאיות מסוגלות בממוצע לשרת היטב את החובות שלהן. "אקונומיסט" ניתח את המאזנים של החברות הלא פיננסיות הציבוריות בארה"ב, שכיום אחראיות לשני שלישים מסך החוב ברוטו של התאגידים הלא פיננסיים במדינה - 9.6 טריליון דולר. סך הרווחים שלהן לפני תשלומי ריבית ומסים הם גדולים מספיק כדי לשלם את הריבית על החוב הזה כמעט שש פעמים. למרות העובדה שהיחס בין החוב שלהן, פחות אחזקותיהן במזומן, לבין הרווח התפעולי בניכוי פחת והפחתות (EBITDA) - כמעט והוכפל מאז 2012.

אבל החיים הם לא ממוצע. בערך טריליון דולר מהחוב הזה שייך לחברות עם חובות שגדולים פי ארבעה מה-EBITDA וחשבונות הריבית שנוגסים בלפחות מחצית מהרווחים שלהן לפני מס. הר החובות המסוכנים צמח מהר יותר משאר החובות, ובערך שילש עצמו מ-2012. החובות האלה הם כעת בגובה חוב משכנתאות הסאב־פריים ב-2007, במונחים מוחלטים וכשיעור מהשוק שבו הם ממוקמים. העובדה שטריליון דולר עלולים להיות בסכנה אינה בהכרח מדאיגה; מדד S&P 500 יכול להסב הפסד גבוה בהרבה בחודש רע, והוא אף עשה זאת פעמיים בשנה שעברה.

הבעיה עם חוב של טריליון דולר בסאב־פריים לא היתה גודלו, אלא דרך המימון שלו. משכנתאות של משקי בית, שהידע עליהם היה מצומצם, חולקו לנתחים ושולבו לניירות ערך שמעטים הבינו מהם. בניירות הערך האלה החזיקו בדרכים מעורפלות בנקים ממונפים מאוד. כאשר כבר אי־אפשר היה להתעלם ממצבן של המשכנתאות שבבסיס ניירות הערך, שוקי האשראי קפאו משום שהבנקים לא ידעו מהיכן יצוצו ההפסדים הצפויים.

חברות ציבוריות גדולות הן הרבה פחות מורכבות. הן צריכות לפרסם הצהרות פיננסיות שעברו ביקורת חשבונאית, האג"ח שלהן נסחרות בשווקים ציבוריים והחוב שלהן לא נראה מדאיג באותה מידה, אפילו אם חלק מהחברות ממונפות מדי.

מעל הזבל

הדבר המדאיג ביותר

אבל יש עוד דרך להסתכל על המצב, והיא להתמקד בשוק המיועד למה שמכונה "הלוואות ממונפות" - הלוואות שבדרך כלל מאורגנות על ידי קבוצה של בנקים ואז נמכרות למשקיעים שסוחרים בהן בשווקים משניים. הלווים בשוק הזה כוללים חברות קטנות שאינן רשומות בבורסה וגם חברות ציבוריות גדולות, כמו אמריקן איירליינס. ההלוואות האלה צמחו באופן חד בארה"ב בשנים האחרונות, ומגיעות כמעט לגודלו של שוק האג"ח זבל (וכנראה שגם גדלו על חשבונו). בשונה מאג"ח, שמציעות החזר כספי קבוע, הריבית על הלוואות ממונפות בדרך כלל משתנה, והמשקיעים רואים בהן סוג של גידור למקרה של עלייה בריבית.

גם באירופה יש שוק הלוואות ממונפות, אבל השוק האמריקאי - שגודלו על פי הערכות הוא 1.2 טריליון דולר - גדול פי שישה. קשה לאמוד את החפיפה בין ההלוואות הממונפות האלה לחובות של חברות ציבוריות שנמצאות במצב שברירי, אבל החפיפה קיימת.

הצמיחה המהירה של הלוואות ממונפות היא הדבר המדאיג ביותר בתחום החוב התאגידי. הרשימה של מקבלי ההחלטות שהזהירו מפניהן, כפי שפאואל עשה, כוללת את ג'נט ילן, הנגידה לשעבר; את קרן המטבע הבינלאומית; את הבנק המרכזי של בריטניה ועוד. החודש פורסם ב"פייננשל טיימס" כי הדירקטוריון ליציבות פיננסית - קבוצה בינלאומית של רגולטורים - תחקור את השוק.

החששות האלה מבוססים בעיקר על שלושה מאפיינים שהצמיחה בהלוואות הממונפות חולקת עם משכנתאות הסאב־פריים: איגוח (סוג של מכשיר פיננסי), ירידה באיכות האשראי ופיקוח רגולטורי לא הדוק מספיק.

יושבי הראש לשעבר של הבנק הפדרלי בן ברננקי וג'נט ילין עם היו"ר הנוכחי ג'רום פאואל
בלומברג

בשנות ה-2000 נרשמה נסיקה במספרן של האג"ח מגובות משכנתאות (CDO) ששיחקו תפקיד ידוע לשמצה במשבר האשראי. בהקשר הזה, CLO - הלוואות מאוגדות שנמצאות בשוק ההלוואות הממונפות - נשמעות בהחלט חשודות.

אלה שהמציאו את המכשיר הפיננסי הזה בדרך כלל מאגדים 100 עד 250 הלוואות ומוכרים את החוב לבנקים, חברות ביטוח ומשקיעים אחרים, כשלחלקים שונים בחוב יש רמות שונות של סיכון לחדלות פירעון. לפי הבנק המרכזי של בריטניה, כמעט 800 מיליארד דולר מההלוואות הממונפות בעולם הן בצורה של CLO.

למרות זאת, התרחיש הגרוע ביותר נותר מתון בהשוואה לכאוס שגרמו ה-CDO לפני קצת יותר מעשור. אבל הוא מדגים את הפגיעת שנוצרה בעקבות בולמוס האשראי, ואת העובדה שארה"ב יכולה במהרה למצוא עצמה מתמודדת עם בעיית חובות שהיא יצרה בעצמה.

השקט שלפני הסערה?

אחרי הכל, אף שהעלייה הנוכחית בחוב התאגידי לא נראית בפני עצמה כסיבה למפולת פיננסית, ניסיון העבר מלמד כי זו עלולה להיות אינדיקציה למיתון שנמצא בדרך, ולנזק שהוא עלול לגרום. מרווחי האשראי הצטמצמו - השקט שלפני הסערה שנוטה לנבא מיתון, אף שהקשר רחוק מלהיות ודאי. בנוסף, מיתון שמגיע לאחר ששיעור ההלוואות זינק נוטה להיות חמור יותר בעקבות כך.

ב-2017, כלכלנים בבנק של בריטניה חקרו 130 תקופות של האטה כלכלית ב-26 כלכלות מפותחות החל בשנות ה-70. הם מצאו כי בתקופות שלפניהן נרשמה צמיחה חדה באשראי הפרטי, ההאטה היתה עמוקה וממושכת יותר. זה אינו מוכיח כי צמיחה בחוב התאגידי בלבד תהיה הרסנית, אבל שווה לחשוב על זה.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#